金融

2019年9月，拥有国内资本市场新能源汽车第一股北汽新能源的北汽蓝谷，正面临72起、索赔共计7747万元的证券虚假陈述诉讼；2018年12月，康美药业因涉嫌违法披露信息被证监会立案调查；同年，著名演员赵薇也因杠杆收购万家文化事件，身陷证券虚假陈述民事赔偿的风波。

近5年证券虚假陈述案件数量统计图（单位：件）

近5年虚假陈述案件判赔金额统计图（单位：百万元）

赔偿总额排名前20位的公司赔偿统计图（单位：百万元）

越来越多的上市公司涉嫌证券虚假陈述，赔偿金额动辄百万、千万，赔偿数额最高的1家公司甚至高达1.5亿余元

本文是《上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件研究报告》的第四部分，就证券虚假陈述责任纠纷的实体审理常见问题进行分类，并结合案例进行深度剖析，希望能给大家提供一些参考。

上市公司系信息披露的主要义务人，因此，在大多数证券虚假陈述责任纠纷案件中，被告均是上市公司。

根据《证券虚假陈述案件司法解释》第二十一条，上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担无过错赔偿责任。

因此虚假陈述案件中，上市公司承担赔偿责任的构成要件为：实施了虚假陈述行为、投资人存在损失、投资损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。

在投资人取得胜诉判决的案件中，原告无一例外地都就上述构成要件完成了举证。而在投资人败诉的案件中，原因则各有不同。

接下来，我们将在分类分析败诉因素的基础上，就证券虚假陈述责任纠纷案件实体审理常见的焦点问题进行归纳和分析。

图1: 驳回原告诉请的裁判理由统计图

在1731份生效实体裁判文书中，驳回原告诉请的案件为319例。图1显示，法院裁判驳回原告诉请的理由主要集中于两点：原告损失与虚假陈述行为不存在因果关系，不属于虚假陈述行为。其他驳回诉请的理由主要包括：虚假陈述行为不具有“重大性”、原告不存在损失、原告未能证明购买了案涉股票等。

上述法院驳回原告诉请的裁判理由中，不属于虚假陈述行为、虚假陈述行为不具有“重大性”属于对“实施了虚假陈述行为”这一要件的否定；原告不存在损失、原告未能证明购买了案涉股票系否认“投资者存在损失”要件；原告损失与虚假陈述行为不存在因果关系是对“投资损失与虚假陈述行为之间存在因果关系”要件的否定。

以下结合典型案例进行具体分析。

上市公司

是否实施了虚假陈述行为

1. 信息披露行为是否违反证券法律规定

司法实务中，若信息披露义务人已经因虚假陈述行为而被证券监督机构行政处罚或被法院予以刑事处罚，法院一般均认定信息披露行为违反证券法律规定。

若信息披露义务人受处罚的行为并非违反证券法律规定，而是仅仅违反了会计法、会计准则、税收法律或者规章，在会计处理方面存在差错，且受到的处罚相对轻微，则可能不会被认定属于虚假陈述行为。

如在深圳能源集团股份有限公司（股票简称：深圳能源）所涉案件中，被告因2009年度报告存在财务会计违规问题受到财政部处罚，深圳市中级人民法院认为，该公司存在会计违规，受罚依据是《会计法》，处罚措施只是罚款，要求整改，调整会计账务，补缴税款，没有要求被告调整或更正年报内容，故被告所涉行为仅是财务会计违规问题，不构成证券市场虚假陈述。广州市中级人民法院审判深圳香江控股股份有限公司所涉案件时亦采此种裁判观点。

2. 虚假陈述所涉信息是否具有重大性

虚假陈述所涉信息是否具有重大性，应当结合《证券法》相关规定进行认定。杨临萍法官在《商事审判若干问题》中指出：重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。

实务中，上市公司对所涉信息不构成重大性的抗辩，一般是基于以下理由：

（1）被诉行为不属于《证券虚假陈述案件司法解释》第17条所述《证券法》有关条文及相关规定（证监会发布的《披露内容与格式准则》）中规定的应当披露的事项；

（2）被诉行为对上市公司的财务状况（如资产、营收、利润等）影响极小；

（3）被诉行为公开后对上市公司股价波动影响较小。

因前置程序的存在，法院往往将虚假陈述行为人已经被行政或刑事处罚，作为认定具有重大性的主要依据，但亦有少数例外。比如法院认为重大性是虚假陈述的内在要件之一，如被诉信息披露违法行为不具有重大性，则不构成虚假陈述，如华闻传媒案、哈工智能案。

在华闻传媒投资集团股份有限公司（股票简称：华闻传媒）所涉案件中，被告因会计核算及财务管理中的错误受到财政部办事处的行政处罚，最高人民法院再审认为，构成虚假陈述的信息必须是违背事实真相的重大事件。对于财务会计报告中有关事项和数据是否构成重大事件，应当从所涉金额、事件性质、影响力等方面进行综合判断。被告所涉行为不能对股票市场产生实质性影响，所披露的信息不构成重大错报，没有对股票价格、投资者决策产生重大不利影响，故该信息披露违法行为不具有重大性。纠错后的客观调整，增加了该公司资产利润总额，对投资者而言，是利好消息。因此不构成虚假陈述。

在江苏哈工智能机器人股份有限公司（股票简称：哈工智能，原公司名称为江苏友利投资控股股份有限公司）所涉案件中，江苏省高级人民法院认为，被告受到四川证监局的行政处罚，但该行为是否属于证券虚假陈述仍需司法审查。未按规定披露的相关关联交易并未导致江苏友利控股重要财务指标的变化，其已披露大部分关联交易内容，案涉行政违法行为并未导致友利控股股票价格及成交量的明显变化，故不构成虚假陈述。

投资人

是否已遭受了实际损失

证券虚假陈述民事赔偿责任实质上属侵权责任，投资人欲请求虚假陈述行为人承担赔偿责任，应当证明其交易证券时存在投资损失。根据《证券虚假陈述案件司法解释》第十八条，投资损失应当满足以下三项要件：投资的证券与虚假陈述直接关联；在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出或持续持有该证券而产生亏损。

首先，在证券市场上发行、交易的证券包括股票、公司债券、证券衍生品等，原告所投资的产品是否属于证券范围应当加以考虑。

其次，虚假陈述实施日、揭露日/更正日和基准日的确定是认定投资损失的关键，实务中日期的确定有多种方法，法院通常会根据具体情况予以认定。

1. 证券的范围

《证券虚假陈述案件司法解释》第二条规定：本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。

（1）属于证券市场上交易的证券

《证券虚假陈述案件司法解释》并未从证券的内涵角度限定其范围，而是从交易方式层面进行规范，将范围限定在证券市场上进行交易的证券。而依据《证券法》第二条，《证券法》调整的证券包括股票、公司债券、上市交易的政府债券和证券投资基金份额、证券衍生品种。实务中，大多数虚假陈述案件所涉证券均为股票。

针对公司债券，已有法院从《证券法》的调整范围、案涉债券的交易场所、虚假陈述行为对于案涉债券价格的影响等方面综合考量，认定在证券市场上交易的债券应适用虚假陈述有关规定予以处理。例如，在协鑫集成科技股份有限公司（股票简称：协鑫集成）所涉案件中，针对债券购买者起诉，被告主张《证券虚假陈述案件司法解释》所规制的证券虚假陈述行为不包括债券。南京市中级人民法院审理认为，案涉债券在《证券法》规制范围内；案涉债券在证券交易所上市竞价交易；案涉虚假陈述行为影响投资人对于债券市场价格的判断，投资人以不合理的高价买入债券，其差额损失实际已发生。因此案涉债券应受《证券虚假陈述案件司法解释》的调整。

针对权证，现有裁判文书中未见上市公司被判决对权证持有人承担赔偿责任。但从广东省机场管理集团公司、广州白云国际机场股份有限公司（股票简称：白云机场）所涉案件看，权证并非当然被排除在虚假陈述案件之外。上海市高级人民法院审理认为，标的证券上市公司不是权证信息披露义务主体，被诉上市公司不承担赔偿责任；而发行人关于案涉债券最后交易日的公告是具有提示性质的公告，不属于证券法上的上市公司信息披露，故发行人不承担赔偿责任。

（2）与虚假陈述直接关联的证券

投资者投资的证券必须是与虚假陈述直接相关联的证券，即投资者所投资的证券与虚假陈述的证券品种完全一致。实务中，指的是上市公司等信息披露义务人违反了信息披露义务导致虚假陈述时，只有该上市公司的证券投资者（大多数为股票投资者，极少数为债券资者）有权提起虚假陈述诉讼。

在一些情况下，上市公司的控股股东、实际控制人或为该上市公司提供证券服务的中介机构（通常为证券公司）本身也是上市公司，但由于该控股股东、实际控制人或中介机构所发行的股票或债券，并不属于与虚假陈述直接关联的证券，购买该控股股东、实际控制人或中介机构所发行的股票或债券的投资者的损失与虚假陈述没有因果关系。

在鞍重股份虚假陈述案中，作为鞍重股份财务顾问的西南证券，因鞍重股份重组造假被中国证监会行政处罚，在行政处罚决定书中，证监会认定西南证券为鞍重股份重大资产重组出具的独立财务顾问报告存在虚假记载。随后，持有西南证券股票的投资者（请注意，并不是虚假陈述行为人鞍重股份的证券投资者）以此为由状告西南证券。法院认为，西南证券公司为鞍重股份资产重组出具财务顾问报告，而与之直接相关联的是鞍重股份的股票，该财务报告并不是针对西南证券出具的，因此也不影响西南证券投资者的投资决策。西南证券为鞍重股份所作财务报告中的虚假记载与原告者投资的证券之间没有直接联系，不符合司法解释规定的因果关系成立要件。

2. 虚假陈述实施日的认定

依据《证券虚假陈述案件司法解释》第二十条，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

（1）从虚假陈述形式上的认定

虚假陈述的表现形式分为两类，一类是积极的作为，一类是消极的不作为。

积极的虚假陈述指的是，上市公司及其他信息披露义务人在披露文件中故意作出虚假陈述，如在上市公司的年度报告、中期报告和临时报告中存在虚假说明、误导性陈述，是较为典型的积极的虚假陈述行为。确定积极虚假陈述实施日相对简单，信息披露义务人披露信息时，作出明确而肯定但与事实不符的陈述，如将年度业绩的亏损叙述为“年度业绩盈利”，其作出该陈述的日期就是虚假陈述实施日。

消极的虚假陈述指的是，信息披露义务人未在法定期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。消极虚假陈述的实施日的确定则取决于信息披露的法定期限。义务人信息披露的期限，均较有明确的规定，如上市公司的年度报告，须在会计年度结束之日起四个月内公告（《证券法》第61条）；可能对上市公司的股票价格产生较大影响的重大事件的信息，须立即公告（《证券法》第62条）。在法定期限内未予以公告者，即构成消极的虚假陈述，法定期限的最后一个期日即为消极虚假陈述的实施日。

（2）从虚假陈述次数上的认定

实践中，针对连续数次虚假陈述，若一系列虚假陈述行为内容一致，一般将首次实施日认定为虚假陈述实施日。

如云南云投生化环境股份有限公司（股票简称：云投生态，原公司名称为云南绿大地生物科技股份有限公司，以下称“绿大地公司”）所涉案件中，云南省高级人民高院认为，绿大地公司在其2007年的《招股说明书》及2007-2009年年报中均有虚增资产和收入的行为，其实施时间具有连续性和一贯性；在逻辑上，绿大地公司在《招股说明书》中的虚增资产、虚增收入行为必在其后续的半年报、年报中予以体现，存在后行为掩盖前行为的逻辑关联性。故绿大地公司的一系列虚假陈述行为内容一致、性质相同，其虚假陈述实施日应为其一系列虚假陈述行为首次实施之日。山东省高级人民法院审判潍坊亚星化学股份有限公司所涉案件以及南京市中级人民法院审判协鑫集成科技股份有限公司所涉案件中均采相同观点。

若数次虚假陈述的行为内容不同，司法实务对于如何认定虚假陈述实施日存在不同裁判观点。

如上海三毛企业（集团）股份有限公司（股票简称：上海三毛）所涉案件，被告实施两项虚假陈述行为，一是针对其全资子公司A公司1月底起陆续发生应收账款逾期的情况未及时披露；二是针对2月1日起税务机关暂停对A公司出口退税，对已审核通过的退税款采取税收保全措施的情况未及时披露。上海一中院认为，两事项均属于应及时披露的重大事件，针对任何一事项的未及时披露均构成不正当披露行为。根据证监会相关规定，对案涉应披露事项，被告应在自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内进行信息披露。据此，只有在上述信息披露法定期限未予公告者，才构成若干规定第十七条所指的不正当披露行为，而法定期限的最后一个期日即为虚假陈述的实施日。

根据上交所调查结果，认定A公司陆续发生应收账款逾期的具体时间为2013年1月28日起，据此，被告应在两个交易日内即2013年1月29日前进行信息披露，否则构成信息披露违规。但被告并未在上述时间节点前履行信息披露义务，法院据此认定，虚假陈述实施日为2013年1月29日。

湖北武昌鱼股份有限公司（股票简称：*ST昌鱼）所涉案件，武汉市中级人民法院认为，被告的虚假陈述行为发生在2006年至2007年期间，首次虚假陈述行为的发生时间是2006年3月7日，2006年7月8日武昌鱼公司对此事进行了实质性披露，该虚假陈述行为得到了更正。而后，武昌鱼公司再次作出新的虚假陈述行为的起始时间是2006年5月30日，根据《上市公司信息披露管理办法》规定，上市公司应及时履行重大事件的信息披露义务，“及时”是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。该重大事件发生在2006年5月30日，武昌鱼公司在两个交易日内未作披露，故虚假陈述实施日应认定为2006年6月1日。

上海岩石企业发展股份有限公司（股票简称：*ST匹凸，原公司名称为匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司）所涉案件，被告因未及时披露对外重大担保事项、未及时披露重大诉讼事项两项行为受到行政处罚，有两例虚假陈述案件分别针对两项虚假陈述行为，上海市高级人民法院在两例案件中分别认定了两项虚假陈述行为的实施日。

此外，针对不正当披露的实施日，上市公司应及时披露的重大事件，在信息披露法定期限未予公告者即构成不正当披露，法定期限的最后一个期日即为虚假陈述实施日。上海市高级人民法院审判上海三毛企业（集团）股份有限公司所涉案件、广东省高级人民法院审判深圳市彩虹精细化工股份有限公司所涉案件均认同此种观点。

（3）虚假陈述揭露日的认定

依据《证券虚假陈述案件司法解释》第二十条，虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

原最高人民法院副院长在全国民商事审判工作会议上的讲话《充分发挥民商事审判职能作用 为构建社会主义和谐社会提供司法保障》（2007年5月30日）中指出：“在适用司法解释审理这批案件过程中，应注意以下问题：一是揭露日的确定。既要根据揭露的媒体是否为全国范围的投资者所能接触、是否首次揭露了虚假陈述部分或全部内容，还要结合揭露后是否对市场产生了影响，及该虚假陈述是否被中国证监会认定等因素而确定。”

司法实务中，《立案调查通知书》公告日、《行政监管措施决定书》公告日或者媒体报道日均可能被认定为揭露日。虚假陈述行为一旦被揭露，即向证券市场发出警示信号，投资人由此可以对所投资股票的价值作出重新判断，而股票价格将不可避免地因此受到影响，故在认定虚假陈述揭露日时，考量的因素包括该揭露行为是否为首次揭露、所揭露的内容是否全面、是否与受处罚的虚假陈述行为一致、该揭露行为是否对所涉股价产生影响等。若为媒体首次揭露，则还需对媒体的权威性及播报范围的广泛性进行审查；并且若上市公司作出澄清，则不宜再将媒体报道日认定为揭露日。

实务中，法院对揭露日的认定，主要有以下几种情况：

i. 上市公司公告被立案日

在湖北三峡新型建材股份有限公司（股票简称：三峡新材）所涉案件中，武汉市中级人民法院认为，《立案稽查通知书》公告日虽未明确三峡新材公司有年报财务造假行为，但之后的行政处罚决定明确认定了三峡新材公司年报财务造假行为，该次立案稽查与最终认定的三峡新材公司虚假陈述行为有直接关联，且在公告当日涉案股票价格脱离大盘指数发生大幅下跌，说明公告信息也引发了涉案股票价格的异常波动，认为虚假陈述的揭露日为《立案稽查通知书》公告日。

在汉王科技股份有限公司所涉案件中，北京市第一中级人民法院认为，证监会作为国家证券监管机构，其立案调查的性质属于国家的一种行政监管措施，且其行政监管力度和行政监管手段都相当强烈。根据相关行政法规规定，证券监管机构只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌证券市场违法、违规者进行立案稽查。

因此，汉王科技公司于2011年12月23日发布的关于其收到证监会因其涉嫌虚假陈述而向其发出决定立案调查通知书的公告内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求。从投资人理性的角度出发，当投资人获悉证监会的决定立案调查通知书内容时，应当预料到其中所涉汉王科技公司的行为可能被定性为虚假陈述，进而影响自身的投资决策，防范投资风险。故汉王科技公司2011年12月23日公告的内容符合虚假陈述足以满足“揭露”之本质要求。

在协鑫集成科技股份有限公司（股票简称：协鑫集成）所涉案件中，南京市中级人民法院认为《关于行政监管措施决定书的说明及整改报告的公告》不足以完整全面揭示系列虚假陈述行为，未能对投资者决策和涉诉股票市场价格产生实质性影响，不应作为涉诉虚假陈述揭露日。而《立案调查通知书》表明中国证监会是在上市公司自查整改后仍决定对上市公司未按规定披露信息进行立案调查，已具备足够的警示强度以提醒投资者重新判断股票价值。且《立案调查通知书》公告后虽然涉诉股票停牌，但开盘之后股价出现了明显异常于大盘走势的下跌，应认定《立案调查通知书》公告之日为揭露日。

ii. 上市公司公告收到行政监管措施决定书之日

在佛山电器照明股份有限公司（股票简称：佛山照明）所涉案件中，广州市中级人民法院认为，虚假陈述揭露日，是指陈述在全国范围发行或播放的报纸、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。2012年7月6日，佛山照明发布《关于收到广东证监局行政监管措施决定书的公告》，内容为佛山照明未披露年报及关联交易等重大事项。法院认为，该公告系首次向投资者公布其因虚假陈述而受到行政监管措施，故该日为虚假陈述揭露日。

iii. 上市公司公告《行政处罚事先告知书》之日

在上海创兴资源开发股份有限公司（股票简称：创兴资源）所涉案件中，上海市高级人民法院认为：揭露日须符合首次公开揭露这一要件外，还应当着重考虑两个因素：一是揭露的内容与证券监督管理机构行政处罚决定书认定的虚假陈述行为相一致；二是此揭露行为的力度应当足以引起市场内一般理性投资者的警示。《调查通知书》中仅提及创兴公司因涉嫌违反《证券法》及相关法规被中国证监会立案稽查，但虚假陈述行为的实质内容完全没有涉及，未能反映出创兴公司被稽查的行为性质系涉嫌未按规定披露信息，故该公告的发布并不符合揭露的内容应与证券监督管理机构行政处罚决定书中认定的虚假陈述行为相一致的要求，不应认定为本案虚假陈述揭露日。虚假陈述对股票价格的影响并非只作用于本案当事人，故虚假陈述揭露日的认定应基于整个投资者全体采取统一的、客观的标准。2015年6月19日被告发布的公告系被告对中国证监会向其下发的《行政处罚事先告知书》进行完整披露，该披露的内容与中国证监会在其后认定被告的信息披露违法违规事实可完全对应，鉴于此系被告的虚假陈述行为首次完整被披露，故应当认定该日作为本案虚假陈述的揭露日。

iv. 媒体报道日

在吉林紫鑫药业股份有限公司（股票简称：紫鑫药业）所涉案件中，长春市中级人民法院认为，应当根据各种具体情形判断媒体报道是否具有首次性和广泛性。2011年7月8日的相关媒体刊登的新闻报道并未全面揭露虚假陈述行为，且报道媒体不具权威性，紫鑫药业在此之后对网络不利报道发布了澄清公告；案涉股价并未受到2011年7月8日网络媒体报道的影响。而2011年8月16日晚《中国证券网》刊登的报道，内容详尽而且有记者实地踏查和亲自调研，经新华网转载后被大量传播，此后紫鑫药业的股价持续下跌，反映出虚假陈述被揭露后市场对于侵权行为的剧烈反应，故应当以2011年8月16日为揭露日。

在宋都基业投资股份有限公司（股票简称：宋都股份）所涉案件中，杭州市中级人民法院认为，《京华时报》率先于2013年7月11日发表题为《国能集团四高管被罚市场禁入》的报道，并对国能集团2005年年度报告、2006年年度报告、2007年年度报告、2008年年度报告存在隐瞒重大关联交易及虚假记载等多项违法违规事项进行揭露，故认定2013年7月11日为宋都公司虚假陈述的揭露日。

在广誉远中药股份有限公司（股票简称：广誉远，原公司名称为东盛科技股份有限公司）所涉案件中，陕西省高级人民法院认为，2007年11月13日网上公开发文，全面深刻地揭露了此前东盛科技的造假行为和事实，该文章在公开的网络上发表，已经对投资者起到了风险提示的作用，故认定为本案的虚假陈述揭露日。

3. 虚假陈述更正日的认定

依据《证券虚假陈述案件司法解释》第二十条，虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

基于更正日和揭露日的具体作用均为确定投资损失与虚假陈述是否存在因果关系、确定投资损失额的计算时点，实践中对于更正日与揭露日存在一定程度的混用。

在上海康达化工新材料股份有限公司（股票简称：康达新材）所涉案件中，上海市高级人民法院认为，本案所涉公告的发布均系信息披露义务人主动进行信息披露的行为，与被动的由他人“公开揭露”的情况不同；“更正”和“揭露”所产生的法律后果并没有不同之处，对案件的处理结果并无实质性影响。康达公司被证监会立案调查这一行为，对股票价格产生了较为明显的影响，由此可以认为，该行为对股票市场释放了足够的警示信号，应以《立案调查通知书》公告日作为更正日。而《行政监管措施决定书》仅提及公司违反了《上市公司信息披露管理办法》，具体的涉嫌违法内容并未完整、全面地披露，更未涉及虚假陈述行为；公告亦未提示投资者注意相关持股情况，投资者并不必然知晓涉讼虚假陈述事实的存在，涉讼股票的股价亦并未因此而产生波动，显然公告内容尚不足以引起投资者的充分注意，不应作为更正日。

更正日和揭露日的表现形式不同，但更正或揭露行为都视为向证券市场发出了警示，提醒投资者重新判断股票价值，故在更正日和揭露日均存在时，应当以较早的时点作为确定因果关系和损失计算时点。

此外，尽管《证券虚假陈述案件司法解释》第二十条明确规定了更正的形式，即在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体；自行公告更正虚假陈述；按规定履行停牌手续。但在实际司法实践中，法院往往会依据《证券虚假陈述案件司法解释》第二十条规定的原则，并根据不同案件的实际情况进行认定。

一种观点对更正形式的要求比较严格，除须满足在指定媒体披露及履行停牌手续的形式要求外，对于“自行公告更正虚假陈述”的形式和内容亦要求达到警示投资者的程度。在宜宾五粮液股份有限公司（股票简称：五粮液）所涉案件中，四川省高级人民法院认为，五粮液公司在定期报告中对三项违法事实的更正未履行停牌手续，不符合更正的形式要件，且依据《上市公司信息披露管理办法》，上市公司自行更正、补充披露重大事件应以临时报告的形式进行，在定期报告中形式夹带披露未达到准确、公平、及时披露信息的目的，不能给予投资者明确足够的投资警示，因此不予支持五粮液公司认定定期报告披露日为更正日的主张。

另一种观点则较为宽松，只要上市公司自行对虚假陈述行为进行公告和纠正，即认定为更正日。如在海南康芝药业股份有限公司（股票简称：康芝药业）所涉案件中，海南省高级人民法院认为：康芝药业公司于2014年4月15日发布了《关于前期会计差错更正的公告》，对中国证监会海南监管局对其下发的《行政处罚决定书》中认定的信息披露违规行为事项及原因进行了说明和更正，足以使投资者判断出康芝药业公司信息披露存在违规行为，从而对证券市场发出警示信号。康芝药业公司发布该公告的行为是对虚假陈述的更正，因此，该公告的发布之日即2014年4月15日为本案虚假陈述更正日。

再如上海三毛企业（集团）股份有限公司（股票简称：上海三毛）所涉案件中，上海市第一中级人民法院亦将被告在2013年3月22日自行发布的《风险提示公告》作为认定更正日的依据。因其公告披露的事项与上海监管局在其后作出的处罚决定书中认定其未予及时披露的事项具有高度对应性，公告中披露的相关内容已具备足够的警示强度以提醒投资者重新判断股票价值，同时公告行为对股票价格产生了较为明显的影响。

4. 投资差额损失计算基准日的认定

依据《证券虚假陈述案件司法解释》第三十三条，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日系法律预设的证券市场消化虚假信息直至其不再具有不良影响的时间点。基准日分别按下列情况确定：

（1）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（2）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

（3）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（4）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以第（1）项规定确定基准日。

实践中，揭露日或更正日认定后，基准日的认定几无争议。应予注意的是计算可流通部分股份时，被司法冻结的股票在冻结期间无法参与二级市场交易，故在计算基准日时不应计入“可流通部分”，由此使揭露日/更正日至基准日的期间被缩短。宁波市中级人民法院审判宁波富邦精业集团股份有限公司所涉案件和武汉市中级人民法院审判湖北武昌鱼股份有限公司所涉案件均采此操作。

宁波富邦精业集团股份有限公司所涉案中，宁波市中级人民法院认为根据规定，基准日通常以揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。此处的概念为“成交量达到该股票可流通部分100％之日”而非“成交量达到该股票流通股股份的100％之日”，强调的是实际可流通股票的换手率达到100%，而司法冻结的股票无法在二级市场上交易，无法流通。因此，本院采纳被告关于的基准日和基准价格的主张。

5. 投资人是否遭受损失

首先，投资人所投资的产品不同，受虚假陈述行为影响的程度亦不相同，只有属于证券范围的产品才由《证券虚假陈述案件司法解释》调整。法院审理时，应当考虑原告所投资的产品是否属于证券范围。

其次，虚假陈述实施日、揭露日/更正日、投资差额损失计算基准日及买入证券平均价是确定原告损失及因果关系的基础性问题，对赔偿范围产生重大影响。若同一虚假陈述行为同时引起诸多虚假陈述案件，法院通常会综合案件整体情况，依法认定虚假陈述实施日、揭露日/更正日、投资差额损失计算基准日及买入证券平均价。在个案中，法院应当对投资人是否在实施日后买入证券、是否在揭露日/更正日之后持有或卖出证券、平均卖出价格/基准价是否低于买入证券平均价依次进行审查。若在实施日之前买入证券，或者揭露日/更正日之前已全部卖出，或者平均卖出价格/基准价高于买入证券平均价，索赔条件即不满足。

投资损失与虚假陈述之间

是否存在因果关系

《证券虚假陈述案件司法解释》借鉴了欺诈市场理论和信赖推定原则。该理论和原则是指，虚假陈述等证券欺诈行为欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实的、证券价格是公正合理的而进行投资，因此其无须证明自己信赖了具体的欺诈行为才作出投资决定；只要证明其因所投资的证券价格受到欺诈行为影响而遭受损失，即可认定投资人的损失与欺诈行为之间存在因果关系。

依据《证券虚假陈述案件司法解释》第十八条，投资损失与虚假陈述之间的因果关系采推定方式，原告只须证明其在虚假陈述实施日后买入证券、揭露日或更正日后卖出或仍持有证券而产生损失，法院即推定存在因果关系。

同时，第十九条赋予被告抗辩权，被告可举证证明存在以下五种情形之一，以否认虚假陈述与投资损失之间的因果关系：

（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已卖出证券；

（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。

尽管有上述因果关系推定规则，但已有少数案例对此进行突破，部分法院在审判案件时对虚假陈述与投资决策之间的因果关系进行了具体审查。

《证券虚假陈述案件司法解释》第十八条仅规定了诱多型虚假陈述因果关系的推定规则，并未涉及诱空型虚假陈述，但实务中已有法院对诱空型虚假陈述案件中的因果关系进行判定。

被告可抗辩的情形中：第（1）（2）种情形的关键在于虚假陈述实施日、揭露日、更正日的认定；第（3）（5）种情形仅适用于个别投资者，须结合具体案情认定；第（4）种情形中，系统风险系最常见的抗辩理由，且若获得法院支持，将使被告在与此次虚假陈述有关的所有民事赔偿案件中获得全部胜诉，是最具效果的抗辩，但系统风险的存在及其大小的认定本身较为复杂，《证券虚假陈述案件司法解释》又并未作出进一步规定，致使司法实务存在各种不同裁判。

此外，除系统风险之外，行业风险、企业经营风险、投资风险等是否属于导致损失的“其他因素”并无明确规定，故有必要从现有案例总结，并加以分析。

1. 从因果关系切入，考察投资损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系

根据侵权责任的因果关系理论，虚假陈述案件中的因果关系可分为交易因果关系和损失因果关系两个层面，前者指虚假陈述行为是否足以对投资人产生错误引导，从而影响投资决策；后者指虚假陈述行为是否是导致投资人损失的直接原因。就交易因果关系这一层面，若虚假陈述并未影响投资决策，则虚假陈述与投资决策之间不存在因果关系，从而因投资受到的损失不应由虚假陈述行为人承担。

杨临萍法官在《商事审判若干问题》中明确指出，虚假承陈述案件要研究交易因果关系，“交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定……是为了限制或减轻行为人责任的制度安排”，“侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。”

司法实务中，最高人民法院、贵州省高级人民法院、新疆高级人民法院均已在相关案例中审查交易因果关系，并且认定如虚假陈述行为未影响投资者的交易决定，则虚假陈述与投资损失之间不存在因果关系。

林超英与东旭蓝天新能源股份有限公司（股票简称：东旭蓝天，原公司名称宝安鸿基地产集团股份有限公司）所涉案件中，最高人民法院再审认为：投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。……虚假陈述实施日甚至揭露日之后其（林超英）仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系……林超英的投资损失和鸿基公司的虚假陈述行为并无因果关系。

贵州国创能源控股（集团）股份有限公司（股票简称：*ST国创）所涉案件中，贵州省高级人民法院认为，影响投资者作出股票投资决定的因素是多方面的，上市公司的信息披露仅是其中一种因素。国创能源公司未按规定披露信息时，原告买入该公司股票，在国创能源公司公告了未及时披露的信息后，原告仍然购买了该公司股票。因此国创能源公司未及时披露信息的行为客观上没有影响原告的投资决定，亦不会使其产生投资其股票的信赖利益。国创能源公司的行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的决定，而是延迟披露重大信息。其延迟公告未及时披露所涉事件后，其股价小幅上涨，没有发生巨幅震荡。故国创能源公司虚假陈述与原告交易决定之间不存在因果关系。

中基健康产业股份有限公司（股票简称：*ST中基，原公司名称为新疆中基实业股份有限公司）所涉案件中，新疆高级人民法院生产建设兵团分院认为，原告在案涉股票巨亏的情况下，仍然买入该公司股票进行投资，完全系投资者个人意志，同时也说明该公司的企业经营状况并未影响投资者的选择。中基公司的虚假陈述行为不足以对投资者交易产生错误引导，原告的投资交易损失并不是由中基公司发布虚减利润信息的行为所决定的，二者之间无交易因果关系。

因此，个案中，法院应当把握交易因果关系这一切入点，从投资人的投资行为、虚假陈述行为的内容及特征等角度进行分析，如投资人在虚假陈述行为实施前后、揭示前后均有交易，且虚假陈述行为实施后及揭示后，股价没有大幅变化的，可以认定投资决策与虚假陈述行为之间不存在因果关系。

2. 诱空型虚假陈述，根据其对证券市场的影响区分因果关系的存在情形

诱空型虚假陈述中，行为人披露虚假的利空消息，或者隐瞒真实的利多消息，或者推迟披露真实的利多消息，致使股票价格始终低于股票的真实价值，使持有该股票的投资人在股票价格向下运行或处于相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股票价格上涨，从而丧失本应获取的投资收益。

诱空型虚假陈述主要表现为两种情况：

一是持股人未按照规定披露大额持股信息；

二是上市公司隐瞒或推迟披露利好消息。

就第一种情况，依据《证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三至十五条，投资人及其一致行动人持有公司已发行股份的5％时，以及此后所持股份占公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，均应依法报告和公告。上市公司收购基本上会导致被收购公司股票价格的确定性的上升。因此收购人为降低持有或收购成本，从而隐瞒或迟延披露其大额持股信息或增加持股信息。

就第二种情况，首先，公司进行合并或重大资产重组时，过早披露信息可能会使公司股价产生异常波动或者引发其他主体参与到合并或者重大资产重组中来，使结果产生不确定性，故出现隐瞒或迟延披露公司重组、合并等重大消息；当然，也可能是上市公司的相关人员通过隐瞒或者迟延信息披露，进行内幕交易，获得非法收益。其次，实施股权期权激励计划之前，亦可能出现隐瞒或推迟披露利好消息，从而得以确定相对较低的行权价格，降低行权成本。

目前，并无投资人在诱空型虚假陈述引起的民事赔偿案件中取得胜诉。在认定因果关系的问题上，法院尚未形成统一的裁判观点。

一种裁判观点以诱空型虚假陈述对证券市场的影响特点为基础，就诱空型虚假陈述与损害后果之间是否存在因果关系进行认定，并且确认，若投资者在诱空型虚假陈述揭露日之前因低价卖出股票产生投资损失，则虚假陈述与投资损失之间存在因果关系，行为人应予赔偿；但若投资者的卖出股价高于揭露日后股票价格的，投资者并未遭受损失，不符合侵权赔偿要件。

在山东京博控股股份有限公司所涉案件中，被告京博公司为国通管业的股东，实施的虚假陈述行为包括：持有超过国通管业已发行股份的5％后，未依法报告或公告；虚假披露关于持有国通管业股票。山东省高级人民法院认为：诱空型虚假陈述揭露后，如果投资者在揭露日之前因低价卖出股票产生投资损失，则虚假陈述行为人应予赔偿。在揭露日后国通管业股票的均价未高出揭露日前上诉人的卖出均价，上诉人未因揭露日前卖出该股票而遭受损失。

在深圳市兆新能源股份有限公司（股票简称：兆新股份，原公司名称为深圳市彩虹精细化工股份有限公司）所涉案件中，被告未及时披露可能给其带来巨额利润的合同事项，深圳市中级人民法院根据诱空型虚假陈述对市场的影响，以投资者买卖股票时是否有享受到本应享有的信息红利为界限，将投资者的投资行为与虚假陈述行为之间是否存在因果关系归纳为以下六种具体情形，且如果投资者的投资没有发生损失甚至有盈利，则不符合侵权赔偿的要件，无权要求行为人赔偿。裁判理由亦得到广东省高级人民法院的认可：

诱空型虚假陈述与损害后果间是否存在因果关系的六种情形

1.情形一

虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资者，其投资行为没有受到虚假陈述行为影响，即使有损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系；

2.情形二

虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭露日或更正日前卖出股票而发生亏损的投资者，因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系；

3.情形三

虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭露日或更正日后卖出或继续持有股票的投资者，因利好消息披露的时间点（虽然是迟延披露）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提；

4.情形四

实施日后、揭露日或更正日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看，晚于应当披露的时间，但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致，投资人亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资人可以要求行为人赔偿；

5.情形五

股票是在实施日后、揭露日或更正日前买入、在揭露日或更正日后卖出或继续持有，或至基准日后或继续持有，因其已经享受到信息红利，即使发生亏损，也与该虚假陈述行为本身没有因果关系；

6.情形六

在揭露日或更正日后买入股票，因该虚假陈述行为已经为公众所知晓，投资者应该了解该揭示行为的警示和提醒作用，在此情况下其仍然作出投资决定，即使发生亏损，亦属于自身判断和决策的失误，与虚假陈述行为没有因果关系。

其他裁判观点则并未专门考虑诱空型虚假陈述会使股价下行或处于相对低位，而是直接否认诱空型虚假陈述会引起投资损失，或者以虚假陈述实施日后和揭示日后股票价格与大盘走势基本一致为由，否认诱空型虚假陈述与投资损失之间的因果关系。

在中基健康产业股份有限公司（股票简称：*ST中基，原公司名称为新疆中基实业股份有限公司）所涉案件中，被告在年度财务报表中虚减利润，新疆省高级人民法院认为，案涉股票价格持续走低，但与大盘走势基本一致；虚减利润的年度报告不会诱导投资者买入公司股票；假陈述行为被揭露后，股票价格基本平稳。故虚假陈述与投资损失之间不存在因果关系。

在东旭蓝天新能源股份有限公司（股票简称：东旭蓝天，原公司名称宝安鸿基地产集团股份有限公司）所涉案件中，被告将原属公司所有的法人股事项对外披露为“代他人持有、本公司不享有任何权益”，广东省高级人民法院认为，虚假陈述行为实施后和揭示日后的一段期间内，该股票价格与大盘及其他同类企业股票价格走势基本一致，原告的投资损失与虚假陈述行为没有因果关系。

结合现行规定及上述案例，诱空型虚假陈述对市场的影响不同于诱多型虚假陈述，法院审理案件时，可能不会直接适用仅调整诱多型虚假陈述因果关系的《证券虚假陈述案件司法解释》第十八条，而是结合虚假陈述行为对证券市场的影响，判断是否存在因果关系，上述深圳市中级人民法院审理深圳市兆新能源股份有限公司所涉案件时采用的方法和归纳的情形可作为参考。

3.行业风险、投资风险、企业经营风险等因素对投资损失与虚假陈述之间因果关系的影响

在审查认定虚假陈述和投资损失之间的因果关系时，《证券虚假陈述案件司法解释》第十九条并未明确行业风险、投资风险、企业经营风险等因素对股价的影响是否属于应当考虑的范畴，司法实务对此问题亦未形成统一观点。

关于行业风险，在东莞勤上光电股份有限公司（股票简称：勤上股份）所涉案件中，广州市中级人民法院认为，因行业风险并非对证券市场产生普遍影响的风险因素，被告并未提供充分证据证明行业风险对其股价产生的影响，被告仅选取同行业十二支股票作为比较，无法反应整个行业股票价格走势，不能证实该段时间存在被告所谓的行业风险以及该风险对原告的损失存在多少因果关系，故不予支持被告提出原告的损失受行业风险影响的主张。

关于投资风险，长沙市中级人民法院、宁波市中级人民法院在相关案例中均承认投资风险对投资损失产生影响，确定被告赔偿额时应予考量。如岳阳兴长石化股份有限公司（股票简称：岳阳兴长）所涉案件，长沙市中级人民法院认为，原告2009年2月4日在购买岳阳兴长股票时，股价正处于阶段性高位，此时购买岳阳兴长股票已经存在一定的投资风险。对投资风险带来的损失，投资者应自行承担相应的责任。综合虚假陈述行为的性质、情节以及原告自身投资的风险因素后，酌情确定岳阳兴长的虚假陈述行为对原告造成的损失承担50%的责任。

针对企业经营风险问题，一种观点认定企业经营风险不属于法律规定可以剔除的因素。如恒天海龙股份有限公司（股票简称：恒天海龙）所涉案件中，济南市中级人民法院认为，恒天海龙公司经营不善、业绩重大亏损等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素，故不予采信其要求将因自身经营原因非系统风险因素造成的损失应当从投资差额损失中予以剔除的辩称理由。

但另有观点则并未直接否认企业经营风险对于因果关系的影响，仅以举证不足为由未予采纳。如东莞勤上光电股份有限公司（股票简称：勤上股份）所涉案件，广州市中级人民法院认为，被告主张原告的损失受其公司经营状况、投资人心理等因素影响的问题，被告并未提供充分证据证明原告的损失与上述因素相关存在因果关系，故不予采纳。

从公平原则角度看，虚假陈述行为人应承担的责任应当与其虚假陈述行为所导致的投资损失相适应，而不应就行业风险、投资风险、企业经营风险等其他因素导致的后果承担责任。法院应从行业风险、公司经营风险、投资风险等因素对投资损失的影响角度着手，对投资损失进行认定。具体的，行业风险方面，可从国家政策、市场发展等诱因着手，结合行业指数的波动及其与案涉股票的走势进行对比；公司经营风险方面，应当考虑公司的实际经营状况，并参考过往公司类似的经营状况对案涉股票价格产生的影响；投资风险方面，则应考虑原告买进案涉股票时，股价是否处于高位等因素。

系统风险的适用和认定

《证券虚假陈述案件司法解释》将系统风险作为免除民事责任的条件之一，但并未明确定义系统风险的含义。司法实务中，山东省高级人民法院、黑龙江省高级人民法院、北京市第一中级人民法院、广州市中级人民法院、武汉市中级人民法院、宁波市中级人民法院、长春市中级人民法院、济南市中级人民法院在不同案例中就“系统风险”的含义作出了近乎一致的认定，即系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。

1. 被告对系统风险的举证责任

被告一方如主张系统风险的存在，需就此承担证明责任。

法院审查认定系统风险是否存在及其影响大小时，大盘指数、行业指数等指数的波动情况系重要参考依据。被告主张存在系统风险，亦往往从大盘指数、行业指数等指数波动、同行业个股股价变化趋势等角度进行举证。实务中，对于被告的证明责任要求，存在不同观点。

一种观点对被告施以严格的证明责任要求，被告欲主张原告损失全部或部分系由系统风险引起，应当举证证明：造成系统风险的事由存在；该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度涨跌，导致了系统风险发生；虚假陈述行为和系统风险如何影响股价变动以及各自影响的程度。

黑龙江省高级人民法院审判大庆联谊公司所涉案件、北京市第一中级人民法院审判华锐风电科技（集团）股份有限公司所涉案件、天津市第二中级人民审判天津环球磁卡股份有限公司所涉案件、广州市中级人民法院审判东莞勤上光电股份有限公司所涉案件均采此种观点，被告均因证据不足而承担举证不利后果，系统风险主张未获得法院支持。

如协鑫集成科技股份有限公司（股票简称：协鑫集成）所涉案件，一审中，被告提供了《超日公司2012年第三季度报告》、《关于欧盟对中国光伏进行反倾销立案调查的公告》、《中信建投证券股份有限公司关于对超日公司股票交易实施其他特别处理的意见》、《超日公司关于公司股票交易实施其他风险警示暨股票和债券交易复牌的公告》、《超日公司2012年度业绩快报》、光伏设备板块及同类股票市场走势图等证据以证明系统风险的存在，南京市中级人民法院认为，被告提交的证据尚不能证明同一期间存在足以对证券市场产生重大影响，并导致同类股票下跌的事由以及影响的程度，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系以及引起了同类股票价格大幅度下跌的事实，故被告应承担举证不利后果。二审中，协鑫集成公司提交了其委托中天华夏会计师事务所对系统风险影响比例进行鉴定的《司法鉴定报告书》，以证明系统风险的影响比例为49.18%。江苏省高级人民法院认为，《司法鉴定报告书》系单方委托鉴定形成，所采集的三个指数并非本案双方当事人协商一致所选取。且会计师事务所系根据协鑫集成公司的推荐选取了三个指数在虚假陈述实施日和基准日两天的股价情况作出的鉴定结论，不能反映虚假陈述实施日至基准日的完整期间内该三个指数的波动情况，内容不具科学性、合理性，不能证明协鑫集成公司所主张的市场风险因素与证券价格波动之间的逻辑关系。

另一种观点则对被告的证明责任要求相对宽松，只要被告举证证明相关期间内（实施日至揭示日期间、揭示日至基准日期间等）大盘指数、行业指数波动明显，且案涉股票与大盘指数、行业指数的走势一致，往往即认定原告的损失全部或部分由系统风险引起。若大盘指数等无明显波动，则判定被告举证不足而承担不利后果，或直接认定不存在系统风险。

广东省高级人民法院审判东旭蓝天新能源股份有限公司所涉案件、山东省高级人民法院审判山东京博控股股份有限公司所涉案件和山东鲁北化工股份有限公司所涉案件、海口市中级人民法院审判海南亚太实业发展股份有限公司所涉案件、武汉市中级人民法院审判湖北武昌鱼股份有限公司所涉案件和黄石东贝电器股份有限公司所涉案件均采上述观点。

如东旭蓝天新能源股份有限公司（股票简称：东旭蓝天，原公司名称宝安鸿基地产集团股份有限公司）所涉案件，广东省高级人民法院认为，鸿基公司的主营业务包括房地产开发，根据原审判决选取的同期万科A、金地集团等与鸿基公司同类的企业个股以及上证指数、深证指数、地产板块指数等变化情况对鸿基公司股票在虚假陈述实施日、揭露日和基准日的涨跌进行对比分析，鸿基公司的股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，与大盘及其他同类企业股票价格的整体走势基本一致。原告的投资损失与鸿基公司的虚假陈述行为没有因果关系。

针对大盘指数等无明显波动的情形，南京市中级人民法院审判海润光伏科技股份所涉案件和南京纺织品进出口股份有限公司所涉案件、上海市第一中级人民法院审判上海仪电（集团）有限公司所涉案件，被告均因举证不足而承担不利后果。如海润光伏科技股份有限公司（股票简称：*ST海润）所涉案件，南京市中级人民法院认为，海润光伏公司提交的上证指数大盘、同行业其他个股及ST海润的三份K线走势图等尚不足以证明原告的全部或部分投资损失系因证券市场系统风险等因素所致。

而武汉市中级人民法院审判湖北三峡新型建材股份有限公司所涉案件、济南市中级人民法院审判潍坊亚星化学股份有限公司所涉案件、兰州市中级人民法院审判甘肃皇台酒业股份有限公司所涉案件，均以相关指数的波动属于正常波动范围，否认系统风险的存在。如潍坊亚星化学股份有限公司（股票简称：亚星化学）所涉案件，济南市中级人民法院认为，揭露日至基准日之间，上证指数大盘下跌3.17%，亚星化学个股下跌4.22%，应属于正常波动范围，被告所称该部分损失与其公司虚假陈述不存在因果关系之主张不成立。

此外，诱多型虚假陈述中，若揭露日至基准日期间案涉股票的涨幅低于同时期大盘指数的涨幅，审判法院并非当然认为是虚假陈述的影响，而是需要结合该股票在揭露日前的价格进行考量。如山东鲁北化工股份有限公司（股票简称：鲁北化工）所涉案件中，山东省高级人民法院认为，自虚假陈述揭露日至基准日，上证指数的上涨幅度为17.11%。涉案股票8.73%的涨幅与之有一定差距，但涉案股票本身系弱势股，在揭露日前的跌幅亦大于同行业上市公司的平均跌幅，所以涉案股票在该期间涨幅低于同时间段内大盘上涨幅度，是股票正常波动所引起，是股票自身原因所致。

股票价格形成机制极其复杂，无论是案件当事人还是审判法官均无法绝对清晰地明确股票价格的影响因素及其影响比例，对被告一方施以极其严格的证明责任，要求其举证证明系统风险的诱因、系统风险的存在及影响比例，在某种程度上是不现实的。法院应当合理确定证明责任标准，并结合具体情况认定系统风险与投资损失之间的关系。

2. 把握系统风险的诱因，是准确判断系统风险存在与否的重要手段

如前所述，部分案件中，被告对系统风险的存在被施以严格的证明责任要求，被告均因举证不足而未获法院支持。

实务中，武汉市中级人民法院审判黄石东贝电器股份有限公司所涉案件、宁波市中级人民法院审判宁波富邦精业集团股份有限公司所涉案件、海口市中级人民法院审判海南亚太实业发展股份有限公司所涉案件时，均对系统风险的诱因进行了审查认定。

（1）2007年至2008年期间，诱因有金融危机、通货膨胀、货币政策、股权分置改革、经济发展状况

在黄石东贝电器股份有限公司（股票简称：东贝B股）所涉案件中，武汉市中级人民法院认为，2007年至2008年是中国及全球股市跌幅巨大的两年。中国股市的跌幅远远超过其他国家，大跌的原因有外部原因也有内部原因。外部原因主要是美国的次贷危机导致经济金融市场的动荡和萧条，直接影响了全球的经济状况。内部原因主要是通货压力巨大，国家实现货币从紧政策及股改产生的限售股解禁等因素，中国经济受到巨大影响。上述因素导致了股市的下跌，属于证券市场的系统性风险。

（2）2011年，诱因有欧美经济状况、欧洲债务危机、通货膨胀、货币政策

在宁波富邦精业集团股份有限公司（股票简称：宁波富邦）所涉案件中，宁波市中级人民法院认为，2011年间，从外部情况看，欧美经济持续低迷，欧洲债务危机持续发酵。标准普尔公司在2011年8月5日首次将美国的主权信用评级由aaa下调至aa＋，引发全球金融市场巨大动荡。从国内情况看，国内通胀率不断增长的背景下，中国人民银行实施了紧缩性的货币政策，表现在2011年三次加息，六次上调金融机构存款准备金率。故认定发生了诱发证券市场系统风险的诱因。综观2011年A股的相关指数，包括上证指数、深圳成指、有色金属指数，宁波富邦以及同行业同类型股票栋梁新材的股价变动，受风险诱因的影响，证券市场相关指数出现了大幅度的波动，证券市场上的股票价格出现了整体性下跌。故应认定原告投资损失存在证券市场系统风险的因素。

（3）2015年，诱因为股市动荡

海南亚太实业发展股份有限公司（股票简称：ST亚太）所涉案件中，海口市中级人民法院认为：从亚太实业与深证成指、上证指数的对比图可见，亚太实业的股票价格走势与大盘基本一致；从本案虚假陈述揭露日到基准日期间深证成指和深证A指收盘点数暴跌的情况可见，亚太实业在虚假陈述揭露日之后的价格下跌并非其个股所独有，而是当时其所在的证券市场存在的普遍现象。因此，在股市大盘巨跌的背景下，原告损失应是由证券市场系统风险等其他因素所导致。

在山西安泰集团股份有限公司（股票简称：安泰集团）所涉案件中，被告抗辩原告的投资期间正是2015年A股“股灾”期间，股市全面下跌，煤炭、钢铁板块跌幅更是巨大，投资人的损失是由股市的系统性风险和非系统性风险共同作用所致。太原市中级人民法院认为，从大盘指数及被告所在板块指数来看，可以确定在揭露日至基准日期间内证券市场存在系统性风险。但被告股票价格的跌幅远大于大盘指数和板块指数，系统性风险仅是成因之一，不能完全免除被告虚假陈述的责任。

3. 根据适当的系统风险影响比例认定方法，确定系统风险的影响比例

《证券虚假陈述案件司法解释》未对计算系统风险的影响比例提供具体标准，实务中审判法院对此拥有自由裁量权。

目前，并未出现法院以专业鉴定意见认定系统风险影响比例的案例。在湖北三峡新型建材股份有限公司（股票简称：三峡新材）所涉案件中，被告申请对证券市场系统性风险等其他因素造成三峡新材股票价格的损失等问题进行司法鉴定，武汉市中级人民法院认为，证券虚假陈述损失的认定不属于《证券虚假陈述案件司法解释》中需要委托司法鉴定部门进行专门性鉴定的事项，不予准许被告的鉴定申请。

结合现有案例，法院在认定系统风险的影响比例时往往参考大盘指数、行业指数等信息，具体而言有如下几种方法。

（1）大盘指数、行业指数出现巨幅变动的，认定股价变动全部由系统风险引起

珠海中富实业股份有限公司（股票简称：珠海中富）所涉案件中，珠海市中级人民法院认为，在2012年12月至2013年8月初期间，珠海中富的股票交易价格涨跌幅度与大盘基本一致。2013年8月3日2012-052号公告中披露至8月底，珠海中富的股票交易价格还出现了明显大于大盘的涨幅，这一走势与同属饮料包装行业的紫江企业（股票代码：600210）的股票价格涨跌走势基本一致，说明珠海中富的股票交易价格变化主要是受到大盘走势及行业淡旺季影响。因此，法院认定原告主张的买入股票的损失是由于证券市场系统风险等因素导致的，与珠海中富的信息披露行为没有因果关系。

（2）以揭示日至基准日期间大盘指数跌幅和行业指数跌幅占案渉股票下跌幅度比例的平均数，计算系统风险的影响比例

恒天海龙股份有限公司（股票简称：恒天海龙）所涉案件中，济南市中级人民法院认为，如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致。本案中，自揭露日至基准日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。

本案中，自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。

（3）根据揭示日至基准日期间，深证综指、深证成指、中小板/创业板指数、行业指数的平均跌幅与案涉股票跌幅的比例，认定系统风险的影响比例

吉林紫鑫药业股份有限公司（股票简称：紫鑫药业）所涉案件中，长春市中级人民法院认为，如个股价格均下跌，则有系统风险的存在。对于个股价格共同走势的评判方式，可参考证券市场的各项指数。在深交所，最为重要的两个指数标准为深证综指和深证成指。具体到紫鑫药业在2011年所属的中小企业版块和医药板块，两个板块每日指数的变化趋势同样体现出板块中各个股票的股价影响因素的共同之处。综上，在系统风险与个股价格之间的因果关系不能通过其他途径明显体现时，应参考同一证券市场、同一板块、同一行业的股票价格的综合走势。以揭露日至基准日，深证综指、深证成指、中小板、医药板指的跌幅与紫鑫药业股票的跌幅相比较，系统风险的影响比例为35%≈（8.18%+8.28%+9.17%+8.58%）/4/24.77%

（4）根据买入、卖出时深圳B股指数/深圳成指/中小指/创业指/上证综指的变动情况，认定系统风险的影响比例

佛山电器照明股份有限公司（股票简称：佛山照明）所涉案件中，广州市中级人民法院认为，被告所提交的证据能够证明佛山照明股票的价格确实受到系统风险的影响，但被告的举证无法推断出系统风险导致原告的全部损失。结合本案情况，确定以深证B股指数作为参数，以买入平均价＊损失计算数（1-卖出时的深证B股指数／买入时的平均深证B股指数）计算系统风险致损金额。在扣除系统风险致损的金额之后，原告余下的投资差额损失应由被告承担。

（5）对比大盘指数、行业指数等信息和案涉股票价格的波动状况，法院自行酌定系统风险的影响比例

振兴生化股份有限公司（股票简称：ST生化）所涉案件中，山西省高级人民法院认为，虚假陈述行为人应承担民事赔偿责任的只限于与其虚假陈述行为有因果关系的损害结果。揭露日至基准日案涉股价出现涨跌，在此期间大盘也同步涨跌，大盘涨跌引发的系统性合理投资风险因素应予考虑。揭露日后案涉股价未出现明显异动，与同行业股票价格涨跌相比相差不大。故对被上诉人的损失按公平原则酌情减半予以认定。

宁波富邦精业集团股份有限公司（股票简称：宁波富邦）所涉案件中，宁波市中级人民法院认为，在认定系统风险时，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要审查相关指数是否出现了大幅度的波动。宁波富邦股票的跌幅多于相关指数和同类型股票，原告的投资损失不能全部归责于证券市场系统风险因素。被告实施的行为属于不正当披露或迟延披露，属于较轻的虚假陈述行为。原告在2011年购买宁波富邦股票时，宁波富邦的股价经过了前期大幅拉升，正处于历史高位，原告此时购买股票确实已经存在较大的投资风险。综合考量证券市场系统风险因素及被告实施虚假陈述行为的性质以及原告自身投资的风险因素后，酌情确定被告的虚假陈述行为对原告造成的差额损失承担20%的责任。

山西安泰集团股份有限公司（股票简称：安泰集团）所涉案件中，被告向法院提交了本案更正日、基准日被告所属行业的行为收盘价数据、同属同一行业上市公司的收盘价数据，安泰集团与上证指数、行业板块的股价波动对比图等证据证明行业板块指数和被告股票价格均下跌。太原市中级人民法院认为，揭露日至基准日期间内，上证指数下跌达到20.69%，被告所在行业板块流通股加权平均值跌幅达到28.23%，故可以确定该期间证券市场存在系统性风险。但被告股票价格跌幅达38.15%，远大于大盘指数和板块指数。被告股票价格下跌是由其虚假陈述行为和市场系统性风险共同作用所致，被告应对投资者损失的50%进行赔偿。

投资损失的认定

1. “投资差额损失”的范围

我国对证券虚假陈述的民事责任确定的原则和价值取向是：兼顾市场各方合法权益，充分保护投资人合理损失得到有效填补，同时达到对虚假陈述者民事责任惩罚的目的，从而预防和遏制虚假陈述行为的发生。

（1）予以认定的损失

《证券虚假陈述案件司法解释》第三十条规定，投资人有权主张的损害赔偿范围包括：（1）投资差额损失；（2）投资差额损失部分的佣金和印花税；（3）前两项所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

（2）不予认定的损失

作为投资人除《证券虚假陈述案件司法解释》第三十条所列出的因虚假陈述影响而发生的损失外，还将发生其他一些投资成本费用。如：投资人开户费用；非投资差额损失部分的佣金和印花税；买卖股票的过户费等。

i. 非投资差额损失部分的佣金和印花税

虚假陈述者应承担正常价格与受到欺诈价格之间的差额，对于投资人没有受到虚假陈述影响的投资部分，虚假陈述者不承担赔偿责任。

ii.买卖股票的开户、过户费用

股票开户费用属于投资成本，无论是否发生虚假陈述行为，股票开户费用都一定发生，因此不能将开户费用认定为虚假陈述造成的损失。

股票的过户费用按照买卖股票的成交数量收取，买卖股票是投资行为，一旦投资即发生过户费用的成本支出。在无法直接证明投资人因信赖虚假陈述而作出投资行为的前提下，也难以将投资成本归入投资人损失。

2. “投资差额损失”的计算方法

根据《证券虚假陈述案件司法解释》第三十一、三十二条，投资人在基准日及以前卖出证券的，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算投资损失；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算投资损失。

具体计算时，揭露日或者更正日起至基准日期间每个交易日的收盘价系客观数据，不存争议。需重点予以关注的是买入证券平均价格、实际卖出证券平均价格、投资人所持证券数量。

(1)就买入证券平均价格，不同的案例采用了不同的计算方法，下文将详细介绍

(2)实际卖出证券平均价

若投资人在揭露日/更正日后多次买进卖出证券，根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（下称“《证券赔偿案件规定理解与适用》”）一书，根据证券交易原始记录，如能区分卖出的是揭露日/更正日之前还是之后买进的股票数量，以与揭露日/更正日之前所持股票数量相对应的卖出股票数量确定股票卖出价格，据此计算卖出证券平均价格；如不能区分，采用“先进先出法”，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露日或更正日之前投资人所持数量，并据此确定平均卖出价格。

(3)投资人所持证券数量

在实施日后买入、揭露日/更正日后卖出的或仍持有的数量，若投资人在实施日之前已持有案涉证券，在实施日后又卖出证券的，从有利保护证券投资者合法权益的原则，应适用“先进先出法”，将卖出的证券先行抵扣投资人在实施日之前已经持有的证券。同样，若投资者在揭露日/更正日后多次买进卖出证券，亦采“先进先出法”，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露日或更正日之前投资人所持数量予以确认。

3.买入证券平均价格的计算

针对买入证券平均价格的计算方法，《证券虚假陈述案件司法解释》并未明确规定，审判法院拥有自由裁量权，实务中考量的角度包括计算方法的公平合理性、投资者合法权益的保护、计算方法的简便易行等。

若投资人在实施日之前已持有案涉证券，实施日之后又卖出证券的，按照“先进先出法”，卖出的证券先行抵扣投资人在实施日之前已经持有的证券，对该部分证券收回的相应资金，不计入投资者提前收回的投资成本，该部分股票不计入剩余持股股数的计算。上海市高级人民法院审判上海宽频科技股份有限公司所涉案件、上海创兴资源开发股份有限公司所涉案件和上海三毛企业（集团）股份有限公司所涉案件、北京市第一中级人民法院审判华锐风电科技（集团）股份有限公司所涉案件均采取此种方法。

实务中，若投资人在实施日至揭露日/更正日期间多次买入卖出证券，计算买入证券平均价时，有如下几种方法。

(1)普通加权平均法

刨除揭露日/更正日前已卖出的证券，将买入证券总金额减去已卖出证券收回的资金，再除以揭露日/更正日时持有的数量，计算买入平均价。《证券赔偿案件规定理解与适用》一书采此种方法。

上海市高级人民法院审判上海宽频科技股份有限公司所涉案件、上海市第一中级人民法院审判上海神开石油化工装备股份有限公司所涉案件、黑龙江省高级人民法院审判大庆联谊公司案、山西省高级人民法院审判振兴生化股份有限公司案均采此种方法。

如最高人民法院公报案例大庆联谊公司案，黑龙江省高级人民法院认同的计算方法为：以实际交易每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，再减去投资人此间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有的股票数量。按此种方法计算，不排除个别投资人买入证券的平均价格高于股票历史最高价的可能。这只是计算投资差额损失过程中可能出现的一个数据，而且这个数据在很大程度上取决于投资人在揭露日前后的股票持有量。这个数据不等于投资人购买股票时实际成交价格，其与大庆联谊公司股票历史最高价之间没有可比性。此种计算方法符合《证券虚假陈述案件司法解释》，有利于保护多数投资人的利益。

(2)先进先出加权平均法

将实施日至揭露日/更正日期间买入但被卖出的证券进行剔除，先以“先进先出”的原则确定可索赔的证券范围，再按照可索赔证券的实际买入价格以加权平均的方法计算平均买入价。

长沙市中级人民法院审判岳阳兴长石化股份有限公司案件、济南市中级人民法院审判恒天海龙股份有限公司所涉案件、宁波市中级人民法院审判宁波富邦精业集团股份有限公司所涉案件均采取了此种方法。

如宁波富邦精业集团股份有限公司（股票简称：宁波富邦）所涉案件，宁波市中级人民法院认为，在揭露日或者更正日之前已卖出证券，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。因此，将原告在实施日至揭露日期间依先后顺序卖出的股票抵消原告在该期间依先后顺序买入的股票，更具合理性，即买入均价应为：（虚假陈述实施日之后、揭露日前期间的买入的股票数量－该期间依先后顺序对应卖出的股票数量）×对应的价格，再以该总金额÷揭露日仍持有股票的数量。

（3）综合加权平均法

不考虑卖出数量，将买入证券的总金额与买入证券的总数量相除得出买入平均价。

如协鑫集成科技股份有限公司（股票简称：协鑫集成）所涉案件，江苏省高级人民法院认为，原告在实施日至揭露日期间多次买进卖出股票，且买进卖出股票性质和数量难以区分，无法确定卖出股票与所买入股票的对应性，协鑫集成公司采用“先进先出”的推定并无事实和法律依据，不予采信。根据《证券虚假陈述案件司法解释》的文义和制定目的，买入平均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资人所买入股票的总金额除以买入总股数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论亏损或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加符合投资证券买入平均价格的客观情况。

南京市中级人民法院在审判南京纺织品进出口股份有限公司所涉案件、海润光伏科技股份有限公司所涉多数案件时亦采此种做法。

（4）移动加权平均法

即每次买入证券后，以新买进的证券成本加上原来的持仓成本，除以本次买进的数量加上原有的持仓数。在移动加权平均法的计算过程中，每次卖出股票的收入以前一次计算所得买入平均价为计价依据，这样无论卖出数量如何变化，买入均价均不受影响。

在北海银河高科技产业股份有限公司等虚假陈述案中，广西壮族自治区高级人民法院即采此种方法，认为目前对投资差额损失计算没有统一的计算方法，而先进先出法又建立在假定的基础上，争议较大。为准确、客观计算投资者是否存在投资差额损失，采取移动加权平均法。